行业数据的亮丽与行业内企业（特别是中小企业）感受的生存压力形成了鲜明的对比。我们认为最主要的原因来自行业内企业数量规模的持续增长、多元化投资带来的投资收益贡献、行业长期积累的国际竞争力对压力的转嫁能力、以粘胶为首的化纤子行业景气复苏带来的利润增长、行业内企业管理能力和技术装备水平的不断提升等因素，未来行业效益很难保持目前的高增长。

　　统计显示，07年前三季度纺织服装行业上市公司的主营收入和净利润同比分别增长了12.07%和77.18%。净利润增幅大大超过收入增速的主要动因在于投资收益的暴增。07年前三季度化纤子行业上市公司受惠于主要产品价格复苏和销量增加，全行业盈利呈现报复性上涨，主营收入和净利润同比分别增加了21.50%和103.48%。

　　我们认为行业未来的压力依然大于机遇，古老的纺织行业正在经历一次主动和被动的产业转型和升级，以产能扩张和同质化初级产品贴牌出口为主的行业增长模式正在逐步遭到抛弃，以技术创新、品牌培育和渠道建设为主的行业发展模式正在培育并将成为未来的主流模式。以上市公司为代表的优秀群体已经着手产业转型和新业务的探索。

　　08年我们对行业维持“中性”评级。我们建议重点把握以下三类投资机会（1）立足内需的品牌零售公司（2）细分子行业的龙头（3）涉足新业务模式未来有望在主业基础上创造新惊喜的公司。

    春去冬来，07年又将成为过去的一年，这一年对于国内的纺织服装行业来说又是备受考验的一年——人民币仍在不断升值，甚至有加速趋势，而7月1日起服装、粘胶纤维及制品的出口退税率分别调至11%和5%，7月23日新一批《加工贸易限制类目录》公布，纺织行业共有1539个税号新增入加工贸易限制类商品目录，该政策的实施将加大纺织贸易企业特别是中小型加工贸易资金周转的难度，人力成本和原辅料成本仍在上升，能源和环保约束日益增强、投资增速保持高位带来的结构性产能过剩依然存在……

　　然而全行业的统计数据却依然十分亮眼，初步预计07年全年纺织全行业收入和利润总额同比分别增长20%和30%左右（其中企业数量增加在10%以上），出口增速在18%—20%之间。行业数据的亮丽与行业内企业（特别是中小企业）感受的生存压力形成了鲜明的对比。我们认为最主要的原因来自行业内企业数量规模的持续增长、多元化投资带来的投资收益贡献、行业长期积累的国际竞争力对压力的转嫁能力、以粘胶为首的化纤子行业景气复苏带来的利润增长、行业内企业管理能力和技术装备水平的不断提升等因素，但是全行业的表观统计数据无法掩盖一个现实：行业未来的压力依然大于机遇，古老的纺织行业正在经历一次主动和被动的产业转型和升级，以产能扩张和同质化初级产品贴牌出口为主的行业增长模式正在逐步遭到抛弃，以技术创新、品牌培育和渠道建设为主的行业发展模式正在培育并将成为未来的主流模式。在行业自身优胜劣汰的成长过程中，疼痛在所难免，大量低端产品制造企业的淘汰也是必然，然而最终的结果是行业整体竞争力的提升和优秀企业获得更良好的发展大环境。

　　中国具有最完备的纺织服装产业基础、良好的行业竞争环境、全球最大的纺织服装消费市场、而纺织服装行业对劳动力的吸纳对于中国建设和谐社会也至关重要，从很长的时间看，纺织服装在中国都不会成为一个消亡的行业，而是一个不断通过市场化手段提升和改造自己、焕发生命力的行业。资本市场作为一个良好的平台也将为纺织行业的发展提供更多的支持。

　　值得欣喜的是，以上市公司为代表（包括部分非上市公司）部分优秀纺织企业已经或正在着手调整自身的发展模式，从生产型企业向技术创新型和品牌零售型企业转型，分享产业链下游更丰厚的利润，并在无形中引导着整个行业发展模式的转变。

　　面对即将到来的2008年，立足行业成长和蜕变的大背景，我们认为合适的投资策略是自下而上地选择以内销为主的品牌零售型企业和细分行业的成长龙头、另外建议关注新业务模式的发展动向及对相关公司的影响。

　　07年纺织行业运行回顾：繁荣之下的隐忧

    （1）纺织生产保持较快增长

    07年1-10月，纺织行业主要产品生产依然呈现快速增长，其中化学纤维受益行业复苏势头增长明显，前10月国内化学纤维产量为1977万吨，同比增长了19.26%，特别是粘胶纤维和氨纶纤维受行业复苏拉动产量同比分别增长了26.26%和28.43%。前10月国内服装生产基本保持平稳，同比增长了14.01%，纱和布的产量增速分别在17.26%和13.86%左右，增速环比略有下降趋势。

    （2）多因素推动下的行业效益高增长很难持续

    根据中国第一纺织网的统计数据显示，2007年1-8月全行业规模以上企业主营收入和利润总额同比分别增加了22.86%和37.39%，其中企业数量同比增加了10.43%。除了数量增加带来的效益增长外，我们认为在内外部压力之下行业经济数据依然表现亮丽的主要原因来自于不少企业的多元化投资带来的高额收益、管理能力提升带来的期间费用比率下降、技术装备提升带来的劳动生产率提高、化纤子行业的全面复苏和产业国际比较优势带来的转嫁能力。数据显示，前8月在全行业主营收入同比增长22.86%的情况下，行业营业费用和管理费用同比分别增加了16.45%和17.63%，明显低于收入的增长。从分行业看，化学纤维行业受益景气复苏表现抢眼，前8月销售收入和利润总额分别增长了25.89%和114.99%。

　　从行业盈利能力看，07年前8月纺织全行业毛利率和利润率分别为10.82%和3.83%，税前利润率与06年全年水平相比微幅上升。

    我们认为07年在压力之下行业盈利能力保持微幅上升的主要原因在于内行业内产品结构的不断调整、研发、技术装备投入增加带来的产品附加值的提升、产业向下游转移的力度日益加大、企业管理能力的提升等等，我们预计08年起行业盈利能力基本保持平稳，出现明显下滑的可能性不大。但是考虑到行业产能的持续扩张、出口增速的下降、成本上升和人民币升值等内外因素的交困，未来2-3年行业的整体盈利能力也很难有大的提升，基本保持目前的低水平。

　　我们认为企业对费用的控制是有一定限度的，未来产品单价提升（或向下游继续转让成本压力）的边际效应也将逐步递减，特别是企业投资收益和化纤子行业的复苏也有明显的短期性特征，因此行业07年的利润高增长未来不具有持续性。

　　（3）投资依然偏热供给压力依然存在

    统计数据显示，2007年前10月我国纺织业、纺织服装鞋帽制造业和化学纤维制造业实际完成投资分别为1230.28亿元、593.03亿元和213.62亿元，同比分别增长了25.40%、43.10%和38.20%。

    与去年同期相比，纺织三大子行业的投资增速依然呈现上升势头，2007年前10月我国纺织业、纺织服装鞋帽制造业和化学纤维制造业投资增速分别比去年上升了3.3个百分点、6.2个百分点和15.20个百分点，行业固定资产依然偏热。特别是服装和化纤行业的投资增速远远高于同期全国固定资产投资增长26.90%的平均水平。进入壁垒相对较低、投资见效快、国际竞争力较为明显以及行业景气使得资金大量流向服装和化纤子行业。

　　但是行业投资的持续偏热，特别是投资增速仍然高于出口增速和国内纺织服装零售总额的增速，将使行业目前结构性产能过剩的进一步加剧，也会削弱相应子行业未来的盈利能力。

　　另外从行业投资地区看，由东向西的产业梯度转移十分明显。青海、甘肃、云南、贵州等地成为国内纺新一轮织服装的投资热土，投资增幅超过100%，而东部传统地区的投资增幅明显不如中西部地区，东西部投资增速的差距除了原有基数差异外，成本和能源、环保等约束因素是更重要的推动力。

　　我们预计未来行业投资由东向西转移的趋势仍将持续并会日益明显，从中长期看，国内中西部地区将成为纺织服装行业初级产品的生产基地，而东部地区将逐步发展为以品牌、渠道建设以及新技术研发为主的纺织产业区域。

　　（4）出口价增量减总金额保持较快增长

    根据中国海关的统计数据显示，07年前10月国内纺织服装出口依然保持较快增长，总出口额为1388.70亿美元，同比增长了19.74%。

　　从出口地区看，欧盟依然是国内纺织服装出口的第一大市场，其次是美国、香港和日本。前10月我国对欧盟纺织服装出口金额为227.60亿美元，同比仅增长了1.27%，主要原因是从今年1月1日起罗马尼亚和保加利亚成为欧盟的正式会员因而对其出口也纳入设限管理导致对新欧盟27国的出口出现下降。07年1-10月我国对美国的出口保持良好的增长势头，同比增长了23.57%，对传统出口地区香港和日本出口增长有限，出口金额同比分别增长了5.06%和3.44%。

　　值得注意的是，前10月行业20%的出口增速是在“人民币自年初又累计升值5%、从07年7月1日起，国内服装出口退税率由13%下调为11%、粘胶纤维及制成品出口退税率由11%下调为5%”的重重压力之下实现的，反映了行业在目前阶段依然具有良好的向下转嫁能力。

    进一步分析行业出口结构可以发现，价增量减、单位出口价格提升是行业出口金额增长的主要动力。根据统计，2005年、2006年和2007年上半年，我国纺织服装产品出口单价同比增长了2.43%、15.36%和10.17%。

　　出口产品单价的持续提升也反映了行业整体出口结构的优化和向下游转嫁成本压力的能力。

　　不过我们认为出口退税率下调的影响有一个逐步释放的过程，随着后续人民币升值步伐的可能加快，08年起行业出口增速有一个下降的过程。

　　（5）内需拉动作用稳步增强未来继续看好

    随着国民经济的持续快速增长，国内居民对纺织服装的需求日益增加，2000年国内纺织行业内需比重为66.80%，2007年前8月这一比重提升至75%。

　　内需的旺盛已经成为国内纺织行业平稳增长的主要支撑，并将继续成为行业未来几年抵御其他负面风险的重要因素之一。

　　近年来国内纺织服装销售一直呈现良好的增长态势，最新统计显示，07年前10月国内纺织服装鞋帽针纺织品类零售总额同比增长了32.6%，超过同期全国社会消费品零售总额增幅14.5个百分点，也远远超过同期出口增长19.74的水平。

　　国外历史经验显示，随着国内居民人均可支配收入的不断提升，特别是人均GDP突破1000美元之后，对纺织服装特别是中高档纺织服装产品的需求增长将显著加快，因此内需拉动对中高档品牌服装企业的发展更为有利。

    我们预计未来内需市场（特别是农村市场）的开拓，将部分平滑出口增速可能下降带来的行业波动，保证国内纺织行业继续保持平稳增长。但必须指出的是，内需的增长是逐步释放的，出现爆发式增长的可能性不大，我们粗略估计未来国内纺织服装的内销能保持10%左右的年增长速度。鉴于对内销的持续看好，我们认为产品以内销为主且已经具有一定规模和品牌基础的企业其未来的成长空间更为广阔。

　　（5）主要原料棉花价格平稳运行化纤价格处于景气高点

    2007年以来，国内纺织行业主要原料棉花和涤纶供给较为充裕、价格走势整体较为平稳，上下波动幅度较小。统计显示，07年前10月国内328级棉花现货平均价格和涤纶短纤平均价格分别为13447元/吨和11339元/吨，同比分别下降了4.07%和0.67%，而前10月国内纺纱用棉比和用涤比分别在65%和28%左右，因此棉花和涤纶短纤价格的平稳在很大程度上避免了行业成本上涨压力。

    与棉花和涤纶价格的平稳走势不同，07年以粘胶、氨纶为主的小品种化纤行业，受国内外需求拉动、原料价格上涨和下游技术开发日益成熟等因素影响，延续了06年下半年开始的复苏态势，随着价格的快速上涨，化纤行业的盈利也水涨船高，直接拉动了07年纺织行业整体的盈利增长。统计显示，07年前10月粘胶短纤和长丝的平均价格分别为18838元/吨和33917元/吨，同比分别增加了40.23%和16.69%；07年前10月氨纶有光丝较高价和较低价的平均水平分别为88975元/吨和80150元/吨，同比分别增长了58.58%和64.41%。而行业经济数据显示，07年前8月国内化学纤维行业销售收入和利润总额分别增长了25.89%和114.99%，直接印证了子行业景气复苏对效益的拉动作用。

    关于未来年度棉花价格的走势，我们认为总体将呈现稳中有升的态势。在全球农产品价格上涨、全球棉花供需缺口略有增大、中国供需缺口进一步拉大的背景下，国内棉价及进口棉价格将略有上升，但在下游需求可能放缓和资金紧张的情况下，上升的幅度较为有限。初步预计新棉花年度国内棉价水平在14000元/吨左右波动，上下波动幅度在15%左右。

    而对于化纤行业，我们认为粘胶行业和氨纶行业的复苏已经确立，此轮景气周期持续时间要长于以往，有望维持3—5年。但是未来在投资增长带来的新产能逐步释放之下，产品价格持续维持目前高位水平的可能性不大，后续有一个逐步回归理性的过程。受下游产品技术开发日益成熟和行业本身不断调整产品结构提升附加值等因素影响，未来产品价格波动和行业盈利的周期性将逐步减弱，行业未来的集中度将继续提高。我们看好行业内具有规模、品牌优势和原料资源、同时积极开发高附加值差别化纤维的企业的长期发展前景。

　　07年前三季度期纺织行业上市公司经营情况分析

    目前深沪两市纺织服装行业（不包括纺织机械）的上市公司有73家，通过分析整个行业板块07年前三季度的情况（扣除少部分长期经营不佳处于亏损的公司），我们得出以下一些结论：

　　1、纺织服装行业

    （1）07年前三季度纺织服装行业上市公司的主营收入、主营利润、利润总额和净利润同比分别增长了12.07%、19.17%、80.86%和77.18%。

　　由于产能增加、销售规模扩大和产品单价的提高，纺织服装行业上市公司销售收入保持了稳定的增长势头，而净利润增幅大大超过收入增速的主要动因在于投资收益的暴增。数据显示，07年前9月行业投资收益同比增长了913%，行业投资收益占行业利润总额的55.29%。其中雅戈尔、大杨创世、华升股份、黑牡丹、申达股份、海欣股份等公司的投资收益比重较为突出。中报和三季报显示，这些公司的投资收益主要来自于历史股权投资解禁、短期股票投资收益和申购新股等方面，与前期资本市场的繁荣具有很强的关系，未来不具有可持续性。因此我们认为后续行业上市公司整体继续保持如此高的盈利增长可能性不大。

　　（2）07年前三季度纺织服装行业上市公司的加权平均毛利率、利润率和净利润率分别为14.06%、8.07%和5.53%，远远高于国内纺织行业整体的平均水平，同比也分别增加了0.83个百分点、3.07个百分点和2.03个百分点。一方面体现出上市公司作为行业内优秀群体其较高的盈利能力和抗行业风险能力，另一方面也反映出上市公司群体通过积极的产业转型和产品结构调整在行业不利的情况下仍取得了一定的进步。

    （3）07年三季报显示，纺织服装行业上市公司整体的费用控制能力较强，前三季度加权平均管理费用和营业费用比率分别为3.87%和4.02%。营业增长与收入增长基本同步，而管理费用在主营收入保持稳定增长的情况下，其比率还略有降低，显示行业整体管理能力的提升。

　　（4）07年三季报显示，纺织服装行业上市公司的经营有一定的两极分化的迹象。一些以出口加工为主导业务的公司，如鲁泰、黑牡丹、海欣股份、维科精华、金鹰股份、江苏三友等公司在人民币升值、出口退税下调和成本上升的多重压力影响之下，主营毛利率出现明显下降。而一批以内销为主，具有一定品牌和渠道基础或在某一细分领域具有相对垄断优势的上市公司，如雅戈尔、伟星股份、众和股份、孚日股份等公司在行业内外交困的背景下，主营毛利率同比仍保持了良好的增长势头。

　　（5）07年三季报显示，纺织服装行业上市公司的平均实际所得税率为23%左右，但实际上不少公司特别是民营企业的执行税率为33%，因此08年起所得税率统一调整为25%对行业的盈利提升将产生一定的提振作用。

　　（6）在行业当前面临内外部压力、未来负面因素将继续存在的大背景下，不少上市公司已经着手调整自身的经营模式，进行内部的产业转型和升级，如跨行业多元化投资较为成功的雅戈尔继续贯彻其在纺织服装、房地产和股权投资三大业务齐头并进的战略，在服装业务方面通过收购兼并寻求新的发展平台，在股权投资方面又有参与海通增发、发起设立保险公司等新举措，在房地产方面仍在继续加大对高端城市核心地区土地的储备，它已经由一家纺织服装企业脱胎换骨为一家实业和投资并举的蓝筹公司。而不少原先以出口为主的公司，在人民币升值、出口退税率进一步下调的情况下，纷纷选择回归国内拓展品牌零售市场，通过自主品牌销售和自建渠道以获取产业链上更多的盈利空间，典型的如孚日股份、瑞贝卡、大杨创世等。还有一些以内销为主的企业，也在充分利用资本市场的融资平台，加大渠道扩张的力度、争取更高的市场占有率或通过新建产能实现企业产品结构的调整，提高持续发展能力和竞争力，如七匹狼、报喜鸟、山东海龙等。

　　2、化纤行业

    （1）07年前三季度化纤行业上市公司受惠于主要产品价格复苏和销量增加，全行业盈利呈现报复性上涨。整个板块07年前9月主营收入、主营利润、利润总额和净利润同比分别增加了21.50%、48.10%、68.71%和103.48%。

　　（2）在产品销售价格上涨提前于原料上涨且涨幅略高于原料涨幅的情况下，行业平均毛利率由上年同期的7.99%上升至9.73%。行业平均净利率由上年同期的1.77%增加至2.96%。

　　（3）子行业内的龙头公司由于在规模、品牌和成本费用等方面的优势，因而能充分分享行业复苏带来的盈利增长机会，特别自身拥有上游原料产能的公司更能分享行业全面景气带来的机会。三季报显示，粘胶行业的龙头企业山东海龙、新乡化纤、南京化纤和氨纶行业的龙头企业华峰氨纶07年上半年主营收入同比分别增长了27.58%、36.97%、43.06%和105.12%，而净利润同比分别增加了244.27%、416.38%、96.43%和733.85%，经营业绩的增速远远超过子行业内其他同行公司。

　　（4）07年三季报显示，化纤子行业上市公司期间费用较为平稳，营业费用比率同比还略有下降。偿债能力在主业改善的情况下同比有所改善，资产运营能力基本保持平稳。与纺织服装子行业不同，化纤子行业进行非主业多元化投资的比重相对较小，投资收益占利润总额的比重很小，我们认为主要原因之一可能是行业的强周期性使得行业内公司的盈利积累能力相对较弱。

　　（5）三季报显示，前三季度化纤子行业的实际所得税率为27%，08年起实际所得税率的统一对子行业的盈利有一定正面提升。

　　（6）中报和三季报显示，在行业景气复苏确立的情况下，化纤子行业内的不少公司也在纷纷考虑通过自筹资金或再融资扩大产能，新建或拟建的项目中差别化纤维品种的比率明显提高，如南京化纤、山东海龙和华峰氨纶等。新投资的增加对行业本身会造成后续的供给压力，但差别化纤维比重的提高有利于提高行业整体的竞争力。

　　07年纺织服装行业上市公司二级市场表现分析

    尽管行业发展面临重重压力，但是2007年纺织服装行业板块在二级市场的表现十分抢眼。统计显示，截止11月底，纺织服装行业指数和化纤指数分别上涨了144%和194%，而同期上证指数和沪深300指数涨幅分别为79%和129%。

    通过分析，我们认为07年前11月行业涨幅明显超越大盘的主要原因如下（1）行业估值长期偏低、不少个股绝对股价很低，在06年大盘整体估值水平抬高后，行业从07年一季度才开始补涨。（2）07年行业整体经济运行数据明显好于市场预期，再次印证了行业自我调整和抗击风险的能力，也使得行业动态市盈率进一步降低。（3）非主业（金融和新能源等）股权投资带来的市场机会，为相当一部分主业较为平淡、绝对股价偏低的公司提供了价值重估和股价暴涨的机会，如华茂股份、海欣股份、美尔雅、华西村、保定天鹅、湖北金环等。（4）以粘胶和氨纶为主的化纤子行业全面复苏带来业绩暴增（5）细分行业的龙头，其高速增长的业绩有望持续，逐步得到市场的认可，因而获得市场的追捧，我们前期重点推荐的七匹狼、瑞贝卡、伟星股份、孚日股份等公司都有优良的市场表现。

    以11月30日的收盘价为基准，根据万得资讯的统计的市场机构的一致盈利预期，目前纺织服装行业和化纤子行业07年的动态市盈率分别为40倍和27倍左右。从目前的估值水平看，我们认为在与大盘共舞的喧嚣过后，目前行业整体的估值不存在低估，主要投资的机会还是在于遴选基本面优秀、可持续成长能力强的公司，在其股价上涨滞后于业绩上涨时（估值水平低于行业或大盘平均水平），适时介入才能获得更高的安全边际和长期收益率。

　　纺织服装行业发展形势、转变及未来投资策略分析展望08年行业的发展形势，我们认为总体而言挑战大于机遇，但行业的国际竞争力、自我调整和应对的能力不容忽视，上文所述的07年行业经济运行数据已经充分证明了这一点。

　　未来行业面临的主要挑战及其分析：

　　（1）人民币持续加快升值的风险。

　　目前市场普遍预期08年升值的幅度将进一步加快，这对于行业整体的盈利将构成一定的损害。根据中国纺织工业协会的统计，由于人民币升值，静态测算，07年前8月纺织行业规模以上企业利润受损96亿元，全行业口径利润损失为306亿元。
　　关于升值，我们认为总体是一个负面因素，但其影响不能一概而论。鉴于中国产品目前在国际市场上依然较高的性价比，以及在不少细分领域的相对垄断优势，我们认为升值对产品附加值低、以初加工跑量为主的中小型企业冲击比较大，未来大量该类型企业将面临淘汰的境地。而对于具有一定企业品牌基础、规模、产品优势或在某一细分领域具备全球竞争力的企业其议价能力更强，我们在对上市公司的实地调研中已经得到了这些消息，比如瑞贝卡、孚日股份等公司从06年开始就通过不断的提价来向下游转移升值压力，并且未来还具有一定的提价空间。