（2）出口退税下调的滞后影响和可能继续下调的风险。

　　根据中国纺织工业协会的统计，按照规模以上企业出口交获值计算，由于出口退税率的下调，静态测算，07年前8月行业累计利润损失32亿元，按全行业口出口金额计算，纺织行业累计利润损失为115亿元左右。7月1日开始，服装、粘胶纤维及制品的出口退税分别下调至11%和5%，对相关企业的负面影响有一个逐步释放的过程，08年开始还会有一定的释放。同时由于贸易顺差依然较高、纺织服装仍然是顺差的主要来源（占60%左右），因此未来不排除出口退税率存在继续下调的可能。

　　对于出口退税率的下调，我们认为与人民币升值的影响有一定的类似，主要对产品竞争力不强、利润率低的中小型出口企业压力很大，而对产品国际竞争力强、附加值相对较高的企业可以通过提价、开发新产品等形式转嫁部分风险。

　　从长期影响看，与人民币升值一样，出口退税率的下调也将加速行业的产业升级，推动行业由数量型粗放式增长向质量效益型增长转变。

　　（3）贸易环境的不确定性风险。

　　08年1月1日起中国对欧盟纺织服装出口的特保设限将正式到期，07年10月中国与欧盟已经达成最新的协议，将从08年开始对中国出口欧盟的8类纺织品实施为期一年的双边监控。08年12月底美国对中国纺织品出口的配额也将到期。但是特保设限只是贸易限制的一部分，各种反倾销、反补贴、技术性壁垒将长期存在，将直接提高行业的出口成本。07年6月1日，欧盟化学品监管体系《化学品注册、评估、管理和限制制度》（REACH法案），这项法案被认为中国加入世贸组织以来遇到的最大的贸易壁垒，对中国纺织服装企业而言将直接增加原料成本或认证成本。另外据悉美国也在考虑对中国纺织服装出口进行反补贴以应对08年底即将到期的配额制度，因此未来中国纺织服装的出口的贸易环境仍存在较大的不确定性，贸易摩擦的形式可能进一步复杂化，短期很难实现出口的完全自由化。

　　（4）成本上升和周边国家崛起带来的比较优势的下降。

　　根据业内统计分析，1988-1998年的10年间，中国纺织行业的劳动力成本上升了230%，到2002年底已经增长了超过4倍。而且人力成本的上涨还在继续，中国纺织工业协会的最新统计显示，仅07年前8月，纺织行业人均工资同比增幅就超过了15%。

　　目前中国的劳动力成本（特别是沿海地区）上升势头迅速，已高于周边的印度、印尼、巴基斯坦等国家，但是由于长期积累的行业发展经验和不断成长成熟的劳动力队伍，中国的纺织服装劳动力性价比在国际市场依然排名前列。

　　随着中国纺织业成本比较优势的逐步减弱，周边国家印度、泰国、巴基斯坦、越南等地正凭借丰富的劳动力和原料资源，以及政府强有力的扶持措施，大力发展纺织服装行业，并逐渐成为与国内纺织企业争夺国际订单的主要竞争对手。不过目前这些国家纺织服装出口的规模、同类产品的性价比与中国依然存在较大的差距。

　　另外随着节能减排的实施、各种环保和社保责任要求的日益提高，国内纺织服装企业的其他非人力成本也将逐步上升。

　　成本优势的逐步减弱、上游环节竞争对手的不断加入将迫使中国纺织服装行业逐步由产业链的上游加工环节向下游品牌和渠道建设环节转移，对行业长期而言是一个良性改造的过程。

　　（5）结构性产能过剩、技术创新和品牌建设薄弱带来的风险。

　　如前文所述，目前国内纺织服装行业的固定资产投资依然处于偏热状态，行业投资增速明显高于全社会固定资产投资增速、行业出口增速和国内零售总额增速，长期积累的高投资带来的产能释放压力未来将依然困扰行业的发展。特别是在未来出口增速可能放缓、内需增长很难出现爆发式增长的市场背景下，产能过剩特别是结构性过剩（低档产品过剩，中高档产品缺乏）将成为制约行业发展的重要因素之一。

　　另外由于国内的纺织工业长期沿袭的是大规模投入推动产能和收入增长的发展模式，大量的投资（人力、物力、财力）都沉淀在产业链的上游——初加工环节，对中下游的印染后整理技术、品牌和渠道建设相对薄弱。从全球范围内看，目前日本和韩国在新型纤维开发方面具有突出的优势，而欧洲和美国在品牌服装方面具有全球影响力，中国的纺织行业由于技术创新和品牌建设薄弱长期以来承担着世界工厂的角色，而未来人民币升值、出口退税下调、成本上升等因素将不断压缩中国企业在加工环节的盈利空间，行业转型和升级迫在眉睫。

　　除了以上的行业挑战外，我们认为依然要看到并充分认识行业自身存在的优势和行业发展的外部有利因素：（1）随着国内经济的持续增长和居民可支配收入的不断提升、财富积累的日益丰厚，未来纺织服装内需市场的拉动效应将不断增强。（2）世界经济仍然处于上升空间，将有效支撑我国纺织服装出口的继续增长。（3）我国的纺织行业具有十分完整的产业链（4）我国是全球最大的棉花和化纤生产国，原料资源十分丰富。（5）我国具有众多发达的产业集群地，为行业内的专业分工、节约成本、提高上下游配套能力提供了良好的发展基础。正是这些因素的存在构成了我国纺织行业竞争力的扎实基础。（6）我国的纺织服装行业市场化程度较高、经历过多年充分竞争洗礼，应对市场风险具有较好的自我调整能力。

　　特别需要指出的是，在行业压力之下，以上市公司为代表的行业内一批优秀的纺织服装企业已经在前几年就着手产业转型和新业务的探索。我们在06年10月的行业深度报告《压力之下的突围黎明之前的思索》中曾对这些企业的转型模式进行过梳理，主要包括产业链上下游的的拓展和延伸、行业内的多元化、跨行业多元化、营销市场由出口向内销的拓展、盈利环节由生产加工向品牌和零售环节渗透、加大研发投入和设备引进开发新产品获得更丰厚的盈利空间等，有些转型较早的企业已经取得了一定的成效，典型的如雅戈尔、七匹狼、伟星股份、瑞贝卡等。另外07年以来一些新业务模式的探索也引起了行业的广泛关注，并有望成为未来行业发展模式的一个新路径。典型的如PPG主导的服装网络直销模式。

　　成立于2005年10月的PPG公司，宛若国内纺织服装行业的一匹黑马，经过两年的时间，其销售量和销售总额已经挤身国内男装行业的前列。其成功来自于其借助于电子商务方式实现了服装这一传统领域的轻资产运营。PPG作为一家新型的服装公司，没有任何自己的生产实体，全部产品均由外包、产品销售没有任何实体店，只通过产品目录、电话呼叫中心和网站在线实现销售，公司的物流和产品质量控制也基本外包。公司本身主要负责品牌的宣传推广、供应链的管理。通过生产和销售的轻型化，公司产品的成本费用相比传统纺织服装企业（自己生产和自己销售）大幅降低，因此同类产品可以更优惠的价格实现销售以吸引顾客群并推动销量的增长。PPG的优势在于其借助IT系统整合了生产、采购、物流和仓储系统，打造了一个相比传统企业更为快速的供应链，并通过销售数据分析实现了高库存周转率和产品后续开发采购的更具针对性。将电子商务引入服装行业或者说将生产外包其实并不是完全创新的举措，PPG的成功来自于一个良好的团队（主要管理人员分别来自与国外品牌服装企业、戴尔电脑销售部门和风险投资领域）、好的产品切入点（选择了衬衣、西裤这样可以标准化生产、个性化元素相对较少、需求量又十分巨大的产品）、国内、国外风险投资的资金支持（可以大规模投入广告宣传）和国内逐步成熟的电子商务消费习惯（经过其他领域的电子商务网站的多年运行和培养，国内已经有越来越多的消费者能够接受并积极体验网上产品的销售）。

　　当然PPG目前的运作也存在一些不尽人意之处，如虚拟销售与服装的个性化体验式消费之间的矛盾、订货、退换货的时间效率问题等等，还需要不断完善。

　　PPG销售量的直线上升已经引起了业内众多企业的关注，包括报喜鸟在内的其他传统服装企业已经或正在筹划加入服装网络直销领域。当然由于PPG模式的可模仿性相对较高，随着大量传统企业的参与，未来在这个领域的竞争将日益激烈，最终胜出者将是具有较高产品品质、资金实力、品牌号召力和产业链控制能力的企业。

　　从行业发展转变的角度分析，我们认为PPG模式至少为传统的纺织服装企业开辟了一个新的发展模式，即如何借助科技手段实现传统产业的轻资产运营，通过一个统一的品牌和平台实现对行业内大量中小型生产企业产能的整合，这也是资本市场对行业较为关注的方面，对于行业的长期发展和估值水平的提高也具有十分积极深远的意义。

　　关于2008年纺织服装行业的发展趋势，我们仍然维持前期报告中的观点，认为内外部压力的共同作用将逼迫行业放慢增长步伐，反思前期高速增长掩盖下的粗放本质，促使行业通过技术创新、品牌和渠道建设实现转型和升级，最终改善行业整体的发展环境，提高行业竞争实力。从08年起行业将由前期的快速增长进入平稳增长阶段，综合考虑上文所述的各种正面和负面因素，我们初步预计08年行业收入、利润总额、出口金额增速将分别下降至15%、20%和15%左右。鉴于行业内行业内产品结构的不断调整、研发、技术装备投入增加带来的产品附加值的提升、产业向下游转移的力度日益加大、企业管理能力的提升，我们预计08年行业盈利能力基本保持平稳，出现明显下滑的可能性不大。

　　关于08年行业的投资策略，从行业目前的估值水平和未来发展形势看，不存在整体性的投资机会，目前对行业维持“中性”评级。我们建议08年重点把握以下三类投资机会（1）立足内需的品牌零售公司，比如七匹狼、报喜鸟、雅戈尔、宝姿、百丽、安踏等。受行业负面影响相对很小，同时拥有良好的品牌基础和快速的渠道扩张能力，主要业务处于产业链的下游，分享的盈利空间更大，对成本上升的敏感度相对更小。（2）细分子行业的龙头（典型的如服装辅料和家纺行业），具有一定的相对垄断优势、上市后通过不断扩张可以更充分分享下游需求稳定增长带来的巨大发展空间，立足于较小规模基数上的成长速度十分可观。典型的公司如伟星股份、瑞贝卡、浔兴股份和孚日股份等。（3）涉足新业务模式未来有望在主业基础上创造新惊喜的公司。上文提到的PPG业务模式现有不少服装类上市公司已经开始尝试或正在考虑之中，未来有可能涌现多业务模式综合发展的品牌服装企业，建议对此保持密切关注。

　　伟星股份（002003）

　　公司是国内纽扣行业的龙头企业，在中高档纽扣市场的占有率接近20%。

　　公司07年前三季度主营收入和净利润同比分别增加了38.13%和60.25%，主营收入的快速增长主要来自于三大主导产品纽扣、拉链和水晶钻销售规模的扩大，而净利润增长明显高于销售收入的增长，主要原因是前期增发项目逐步达产带来的主导产品毛利率上升和部分所得税优惠的集中抵扣。

　　由于公司所在的行业较为细分，从事的产品也并不像其他行业或其他产品那样具有想象的光环，我们认为市场一直没有充分认识公司的真正价值。公司在纽扣行业经历了30年的发展历史，积累了良好的品牌和营销（渠道和客户）资源，对行业的把握和认识十分深刻。与其他纺织服装行业的细分子行业不同，纽扣行业除了具有明显的劳动密集型特征外（生产成本中人力占20%），其发展还十分依赖于只有长期实践才能积累的“技术诀窍”，这种“技术诀窍”贯穿于纽扣生产的很多环节，并不能通过单纯的引进设备获得，需要企业内部稳定高效的经营管理机制下长期的人力摸索所得。

　　团结进取、对行业把握至深的管理人队伍、业内遥遥领先的研发优势和长期积累的品牌和渠道资源是公司的核心竞争力所在，是中国企业的真正优势所在，是公司由纽扣向拉链、水晶钻业务横向延伸并取得成功的关键所在，也是公司未来中长期之内继续保持细分行业龙头地位的重要保证。我们认为中短期之内很难有同行超越公司目前在子行业内的地位。

　　未来随着国内消费升级带来的服饰高档化和服装品牌集中度的提高，公司纽扣产品的中高档定位和公司在服饰拉链领域的龙头地位使得公司更能充分分享下游行业升级带来的市场机遇。

　　公司前面已经公告准备再次募集资金扩大拉链和水晶钻的产能，同时对纽扣业务进行积极的产品结构调整，该增发项目已经获得证监会的批准，预计很快将获得实施。我们本次增发项目的投向体现了公司对子行业的深刻理解和战略把握。

　　公司从纽扣起家，逐步拓展到拉链、水晶钻和树脂镜片领域，体现了公司在服饰辅料领域超强的竞争力和公司本身优异的业务延展性，而服饰辅料行业持续稳定增长的特性又为公司提供了更广阔的上升空间。立足公司“一站式服饰辅料品牌企业”的战略定位，我们认为公司已经超越了一个单纯的生产型细分行业龙头企业的范畴，成为一个具有生产商和服务商双重身份的品牌企业。

    未来公司的业绩增长将主要来自于拉链和水晶钻产能的持续扩张和纽扣产品附加值的提高。而从08年起公司所得税由原先的33%下调为25%对公司的业绩增长将产生进一步的推动作用。我们预计公司未来三年净利润复合增长率在44%左右。07、08和09年的每股收益分别为0.76元、1.05元和1.40元。即使考虑未来1500万股的增发，公司07、08和09年完全摊薄后的每股收益分别为0.68元、0.95元和1.26元，维持“买入”评级。

　　七匹狼（002029）

　　公司是国内休闲服行业的龙头企业，也是国内较早探索品牌经营的优秀企业之一。公司2004年上市以后继续加大了品牌企业的建设步伐，在品牌定位、产品设计和渠道扩张等方面不断调整和完善，获得了明显提升和进步。

　　公司近年来一直致力于职业经理人的引入和完善工作，目前公司的生产管理、品牌宣传、产品设计和营销等重要工作岗位的负责人均由非股东家族内的专业人士进行独立主管，相对于其他当地的同行企业，公司在治理方面领先一步，正逐步摆脱了原有家族企业的束缚、推行更合理、科学的企业管理和专业分工。我们认为专业分工和股权激励的实施将对公司未来的成长产生积极而深远的影响。

　　公司07年前三季度主营收入和净利润同比分别增加了88.78%和40.43%，其中第三季度主营收入和净利润同比分别增加了132.34%和49.13%。主营收入的高速增长主要来自于营销渠道的持续扩张和产品市场认可度的提高。前三季度公司盈利增速低于收入增速的主要原因是综合毛利率的同比小幅下降、股权激励摊销带来的管理费用增加和实际所得税率的提高以及少数股东权益的增加。

　　我们认为公司规模扩张过程中的毛利率小幅下降只是一个短期事件，后续公司再给予经销商大幅折扣让利的可能性很小，我们预计公司未来主营毛利率有望维持30%以上的平稳态势，继续下滑可能性较小。

　　公司07年的发展战略口号是“决胜终端”，因此未来渠道数量的持续快速扩张和渠道结构的优化是中短期公司发展的重中之重，也是公司收入和业绩增长的主要推动力。在休闲服子行业快速增长、竞争日趋激烈、行业集中度不高但品牌效应的累计日益明显的背景下，通过快速的渠道扩张抢占市场、提高品牌知名度和市场占有率是明智之举，我们认为公司的当前的发展战略符合子行业的发展趋势，也是公司未来持续生存和增长的必要之举。

　　07年10月中旬公司已经顺利完成增发，募集资金主要用于营销网络的快速扩张和多层次建设，具体计划是在上海、北京等区域销售中心城市建设20家七匹狼男士生活馆和配套的200家七匹狼旗舰店和600家七匹狼专卖店。随着募集资金项目的陆续建设，公司未来3年销售收入和盈利有望保持持续高速增长。我们认为通过建立多层次的营销渠道，特别是在成熟城市多开生活馆、旗舰店和大店，可以进一步提高公司品牌的影响力和渠道运营质量，同时推动销售收入和盈利的超预期增长。

    除了渠道快速扩张外，品牌建设和供应链管理也是公司中长期发展的战略重点。公司在07年中报中明确提出“男士着装顾问”的品牌定位，我们认为这是公司经过前期品牌运营和摸索过后得出的理论提炼和总结，未来公司将围绕这一品牌定位全面开展产品设计、店面陈列和销售服务等方面的升级改造。而供应链效率的提升也是公司维持行业持续领先地位的重要方面。

　　根据三季报的情况和新增发项目的实施规划，我们预计公司未来三年净利润年复合增长率在52%左右，07、08和09年的每股盈利分别为0.41元、0.65元和0.95元。维持“买入”评级。

　　瑞贝卡（600439）

　　公司是全球发制品行业的龙头企业，主导产品在国际市场具有很强的议价能力。目前在可批量生产的产品领域，全球范围内基本没有综合竞争力可与公司抗衡的企业。

　　公司07年前三季度主营收入和净利润同比分别增加了11.88%和72.41%，其中第三季度主营收入和净利润同比分别增加了15.94%和99.96%。公司07年盈利的同比大幅上升主要来自于产品提价带来的毛利率上升和期间费用的有效控制。

　　三季报显示，由于产品一次性提价效应的充分显现和高附加值产品比重的提高，公司第三季度主营毛利率由中期的26.09%进一步提高到30.97%，这也是公司第三季度盈利远高于前两个季度的主要原因，也验证了我们在公司中报简评中的判断。

　　据悉公司化纤发原料项目正在积极推进之中，未来可能在公司本部和东北同时进行部分原料的生产，顺利的话预计08年一季度公司首批自主研发的化纤发原料能够部分投产。

　　公司“国内营销网络建设项目”也在继续推进之中，我们一直认为国内品牌零售业务的开展和对业绩的贡献将呈现一个逐步释放的过程，但其对公司的战略意义重大，将带领公司逐步摆脱生产加工型企业的经营模式，真正成长为一家以品牌和渠道体现价值并实现盈利持续增长的时尚消费品龙头企业。

　　根据对公司基本面的跟踪调研，我们对公司国内市场销售采取了更谨慎的预计，估计公司08年和09年国内市场的销售收入分别为7200万元和18000万元。我们预计公司07、08和09年的每股收益分别为0.78元、1.11元和1.59元。我们认为该盈利预测已经大部分反映了公司内销市场拓展过程中面临的挑战和曲折。公司目前股价未能充分反映公司未来的高成长性，目前维持“买入”评级。

　　我们认为人民币升值和生产成本上升均不是影响公司未来盈利和投资价值的最关键因素，公司最大的投资风险主要是国内品牌零售市场拓展过程中存在的时间和效益发挥不确定性，对此我们将保持密切跟踪。

    报喜鸟（0020154）

　　公司主要从事中高档男装的生产与销售，其产品在国内具有较高的市场知名度。公司产品完全定位于内销，可以充分分享国内消费升级带来品牌服饰的需求增长。

　　与国内大多数服装企业单纯追求产能扩张的成长路径不同，公司自成立以来一直将品牌和渠道的建设放在最重要的位置，这也是公司相对国内同行而言较为突出的优势之一。

　　公司未来的收入增长主要来自于零售渠道的扩张（数量和单店面积增加）、非正装类产品比重不断提升、产品线延伸等因素带来的销售推动，而盈利的增长将超过收入的增长。我们预计在产品提价、直营店比重和自产产品比重提高的情况下，公司07—09年的综合毛利率仍将维持小幅上升态势。我们预计公司未来3年销售收入的年复合增长率在25%左右，净利润的年复合增长率在40%左右。

　　我们赞同公司精耕细作、适度扩张的经营战略，认为这与公司品牌的定位和产品风格较为吻合，我们并不倾向公司采取类似纯休闲服装企业的大规模快速扩张渠道的策略，因为我们认为不同特质的企业应该选择最适合自身发展的成长方式。

　　公司近日公告计划收购上海宝鸟服饰有限公司80%的股权并转让方温州博睿明天实业投资有限公司支付5000万元预付款。上海宝鸟服饰主要从事职业服的生产与销售，预计07年盈利不低于1700万元，目前公司持有其20%股权。该公告内容与我们近日推出的调研报告的预计一致，但进度快于我们的预期。公告显示，顺利的话，将于08年3月底4月初正式完成收购。

　　我们认为此次收购的主要意义如下：（1）直接增加公司的盈利，全年新增每股收益0.15元左右（2）可以在募集资金项目产能未投放前，起到替代作用，提高公司自产产品的比重，满足渠道扩张带来的销售收入增长。

　　同时可以以“报喜鸟”零售业务的品牌带动上海宝鸟职业服团购业务的拓展。（3）上海宝鸟正在尝试类似PPG的服装直销模式——BONO品牌业务，报喜鸟全面收购上海宝鸟后，借助公司现有的品牌知名度、生产设计能力，BONO品牌直销业务未来发展空间十分值得期待，很可能成为公司未来快速增长的一个新盈利点。

　　考虑到收购可能存在的不确定性，目前维持对公司07年、08年和09年每股收益0.65元、0.86元和1.19元的盈利预测，维持“增持”评级。通过本次收购，公司未来有望发展成一家涵盖零售业务、团购业务和直销业务（轻资产）的多业态品牌服装企业，我们后续将密切关注收购事项的进展和BONO品牌直销业务的发展。

　　公司的投资风险主要在于营销渠道模式转变带来的管理挑战和公司规模相对较小情况下带来的成长不确定性。